Teknik och stil i företagsvärdering

Företagsvärdering liknar bedömningssport – värdet är beroende av både prestation och stil. Företagens finansiella prestationer i de historiska räkenskaperna och andra finansiella data ger möjlighet att räkna fram ett värde rent tekniskt, men enkom prestationerna förmår ändå inte att slå fast vad som är ett rimligt värde för det enskilda fallet i sin helhet. Ett helt objektivt och neutralt värde för företag existerar nämligen inte, utom möjligen som en abstrakt fiktion. I stället är företagets slutgiltiga värde ett resultat av vad som kallas stilistiska grepp kring i grunden subjektiva uppfattningar om bland annat företagets framtid, osäkerhet och relationer.

Advokater får beskåda och delta i denna känsliga sport i flera olika rättsliga sammanhang. Företagsvärdering blir många gånger en del av tvistemål i affärsmässiga tvister som rör bolagsstyrning såsom företagsöverlåtelser, aktieägaravtal, incitamentsprogram och tvångsinlösen. Men även i bolagens egna affärstvister kring bland annat obestånd, lokalhyra, immateriella rättigheter, tillstånd, miljö och skatter aktualiseras värdering. Likaså kan andra rättsområden, till exempel fastighetsrättsliga och familjerättsliga sammanhang, ofta innehålla moment av företagsvärdering.  

I sådana sammanhang är advo­kater och domstolar i stor utsträckning utlämnade till de sakkunniga värderarna som presenterar ett företags värde eller åtminstone ska leda juristerna till de egenskaper som är särskilt viktiga att ta fasta på. Även om värderarna har mångårig erfarenhet och, normalt sett, en gemensam grundsyn kring fundamentala värderingstekniker så är de sällan överens om själva värdet. Denna artikel är tänkt att hjälpa jurister att något bättre bedöma bakomliggande stil i form av uttryck och antaganden. 

Marknadsvärdering

Stilpoäng kan uppnås genom att använda begreppet ”marknadsvärdering” skiljt från värderingstekniken ”jämförande värdering”. En förekommande missuppfattning, bland annat i rättsliga sammanhang, är att marknadsvärde endast kan uppnås genom tolkning av marknadsprisobservationer.

För en värderare syftar alla tekniker för företagsvärdering i gemen till att beräkna ett marknadsvärde. Marknadsvärdering är således det övergripande syftet med företagsvärdering, inte en teknik i sig. Något retoriskt kan tilläggas att det sällan finns skäl att beräkna ett ”icke-marknadsmässigt värde”, även om det förekommer när man söker fastställa exempelvis investeringsvärde, likvidationsvärde eller nominellt värde. I stället förutsätter all värdering en marknad där tillgångens värde kan realiseras, oavsett om denna marknad är reell eller fiktiv (jämför domen rörande PwC:s partneraktier i Kammarrättens i Stockholm mål 701–702-14). 

Det förekommer att termen marknadsvärdering används synonymt med det som inom värderingen kallas jämförande värdering (även relativvärdering eller multipelvärdering), det vill säga värderingstekniken som går ut på att man grundar sin uppfattning av värdet genom prisobservationer på en marknad. (1) Ett vanligt sätt att göra jämförande värdering är exempelvis att beräkna P/e-multipeln (priset på aktien i förhållande till årets resultat per aktie) för ett antal jämförbara företag för att därefter applicera den genomsnittliga P/e-multipeln
på värderingsobjektet. Tekniken liknar alltså ”ortsprismetoden”  (FTL 5:5), där marknadsvärde ska  bedömas med ledning av försäljningar på orten. 

Här finns alltså en risk för sammanblandning mellan mål och teknik, vilket ibland tycks leda till uppfattningen att en teknik är överordnad de andra. Att ge jämförande värdering företräde framför andra tekniker uteslutande på grund av att den utgår från prisobservationer är inkorrekt (även om det är bra med empiriska data). Många osäkerhetsfaktorer vidhäftar tekniken: Andra värderingstekniker kan vara bättre lämpade för företaget ifråga; marknaden uppvisar tillfälliga prisstörningar; tillämpningen kan bygga på oriktiga jämförelser; värderare har utgått från egna, skönsmässiga erfarenheter av marknaden; värderaren har inte tagit höjd för marknadsattribut som värderingsobjektet inte besitter (se nedan).

För att något råda bot på sammanblandningen kan man för­söka skilja på å ena sidan tekniskt marknadsvärde som beräknats enligt en värderingsteknik och, å andra sidan, ett ”rättvisande 
marknadsvärde” (fair market value, FMV) där man tagit höjd för att tillfälliga, externa eller orimliga faktorer har påverkat det tekniskt korrekta värdet. Existensen av FMV kommer bland annat till uttryck i de aktiebolagsrättsliga reglerna om inlösen och andra typer av expropriation där inlösensbeloppet ska motsvara pris på aktien vid försäljning under ”normala förhållanden”
(ABL 22:2). 

Tekniskt marknadsvärde genom jämförande värdering skiljer sig ofta från slutbedömningen av företagets värde, bland annat eftersom man i det senare väger in data från andra tekniker, känslighetsanalyser och beslutskriterier. Åtskillnaden förekommer även på aktiemarknaden där den faktiska prisobservationen är något annat än bolagets fundamentala värde. Det senare ”inneboende värdet” (intrinsic value) kan vara högre eller lägre än det aktuella priset och därmed framkalla en köp- eller säljintresse. 

Värderingstekniker 

Det finns som de flesta är bekanta med flera värderingstekniker som är praktiskt gångbara vid värdering av företag. De fyra vanligaste är: kassaflödesbaserad avkastningsvärdering (discounted cashflow, DCF), avkastningsvärdering på basis av uthållig vinst (också kallad Gordons formel), jämförande värdering och substansvärdering. (2) 

Varje teknik har sina starka och svaga sidor. Även om teknikerna också har en historisk popularitetskurva, är de framför allt förknippade med vissa typer av företag eller situationer såsom företagets produktlivscykel. Exempelvis är DCF avsedd för mogna företag med positiva kassaflöden och måttlig tillväxt, vilket medför att tekniken kan bli missvisande i starkt expanderande företag eller företag som är på väg mot obestånd. 

Samtidigt syftar samtliga tekniker till att estimera marknadsvärdet – vilket dock kräver perfekt information och en närmast deterministisk värld. Teknikerna, med fullständig information från sina respektive informationskällor (en utopi), ska teoretiskt komma till samma slutresultat eftersom det bara finns ett marknadsvärde. Det innebär att de kan uppställas sida vid sida med sådan förväntan. I företagsvärdering används därför teknikerna normalt sett tillsammans för att triangulera ett värdeestimat. Men i rättsliga sammanhang ses ibland teknikerna som ömsesidigt uteslutande tekniker (exempelvis i fall av värdering enligt JB 12:58 där hyresgästen förväntas välja den förmånligaste tekniken). Inom värderingen görs dock ingen sådan exkluderande distinktion, utan varje teknik bidrar till slutbedömningen genom sina data, metodik och antaganden. Teknikerna kompletterar varandra i stället för att konkurrera.   

Antaganden

Företagsvärderingen är inte bättre än sina antaganden – företagsvärdering är helt beroende av att värderaren gör olika antaganden och dessa antaganden är per definition osäkra eller subjektiva. Vid en bedömning av företagsvärderingar är det alltså centralt att dels identifiera både öppet redovisade och implicita antaganden, dels ifrågasätta och testa dem.

Ett underskattat grundantagande är högsta nytta-principen (high­est and best use, HBU) som är en indirekt konsekvens av definitionen av marknadsvärde. Eftersom man i marknadsvärdering ska värdera företaget för en objektiv och neutral marknadsintressent, gäller det också skötseln av företagets tillgångar. HBU innebär att hur dagens företagsledning förvaltar företagets och dess tillgångar inte behöver vara det objektivt sett bästa förvaltningssättet. Företagsvärdering innebär att frångå nuvarande förvaltning och värdera tillgångarna som de nyttjas på ett sätt som maximalt produktivt, legalt tillåtet, finansiellt lönsamt och fysiskt möjligt – till exempel kan man addera värdet av en outnyttjad kontorsyta i enlighet med en potentiell hyresintäkt. I värderingssammanhang är det alltså rimligt, till och med rekommenderat, att man frångår den faktiska användningen av tillgångarna och tar höjd för potentiella nyttan av tillgångarna – det vill säga om man verkligen avser företagets marknadsvärde och inte företagsledningens förvaltning. 

Värdeattribut 

Ibland vill man koppla värdet till enskilda egenskaper hos bolaget, aktierna eller verksamheten. Sådana karaktäristika kallas ibland värdeattribut. I de flesta fall bottnar dessa attribut i identifierbara juridiska rättigheter eller ekonomiska effekter. Ett exempel på värdeattribut är ­förekomsten eller avsaknaden av tillstånd för verksamhetens bedrivande, som vid Riksgäldens värdering av de pantsatta aktierna i Carnegie utan behövliga tillstånd från Finansinspektionen under finanskrisen 2008. 

Det kan dock vara vanskligt att hänga upp värderingen på enskilda attribut eftersom värdering handlar om företagets potential i framtiden, snarare än användningen av dess tillgångar för stunden eller ens dess nuvarande resultat. Att ha en balanserad syn på värdeattribut ingår implicit i värderingens grundantagande om going concern (fortlevnadsprincipen, som innebär att verksamheten som den ser ut i dag kan fortgå tills vidare och ska värderas därefter). Avsteg från principen, till exempel fokus på avsaknad av ett särskilt värdeattribut, innebär ofta ett värdeförstörande ställningstagande i förhållande till verksamhetens framtid och potential. 

Illikviditet och kontroll 

Andra värdeattribut kopplas till aktieposten ifråga. I korthet tillmäts en kontrollpost högre värde än en minoritetspost eftersom ökad kontroll möjliggör att styra företagets kassaflöden. Frekvens i handeln med aktien kan också vara ett attribut, som yttrar sig i att aktier som omsätts i daglig handel på en organiserad aktiemarknad (likvida aktier) är mer värda än aktier som är onoterade där överlåtelse sker vid privata överenskommelser. 

Avsaknaden av värdeattributen likviditet och kontroll brukar sammanfattas i en faktor, kallad illikviditetsrabatten, som används för att justera ned ett framräknat tekniskt marknadsvärde till ett rättvisande värde. Justeringsfaktorn har utretts i flera empiriska studier som i genomsnitt visar att rabatten ligger inom intervallet 30–50 procent. Faktorn uppfattas i allmänhet som en ”småbolagsrabatt” eftersom det vanligtvis är just mindre bolag vars aktier är illikvida. 

Det rör sig dock inte om en allmän brasklapp som automatiskt kan dras från det tekniska värdet enkom eftersom företaget i fråga är en privat verksamhet. Justeringen bör motiveras: Vilka attribut hos aktierna eller posten är det som påkallar den förordade rabattsatsen? Vilka rättigheter och
möjligheter är det som aktieägaren inte kan åtnjuta i det enskilda fallet? Det kan till exempel röra sig om överlåtelsebegränsningar enligt bolagsordningen (ABL 4:8–36), finansiella rättigheter, inflytande och rättigheter eller skyldigheter i ett aktieägaravtal. 

Aktiernas och aktiepostens karaktäristika kan innebära att illikviditetsrabatten behöver justeras från det empiriskt grundade intervallet. Det är inte fel av värderaren att avvika från en generell uppfattning, utan det är ofta så att en granskning av enskildheterna leder till en mer situationsnära bedömning.

Riskpremier

Avkastningsvärdering, som är den vanligaste tekniken hos värderare, arbetar med fyra antaganden: ett avkastningsmått (ofta kassaflöde), ett avkastningskrav (kalkylränta), tillväxt och slutvärde (även kallat uthålligt värde). Det viktigaste och kanske mest svårbemästrade antagandet vid avkastningsvärdering är antagandet om avkastningskrav. Det skiljer sig ofta väsentligt mellan värderarna. 

Avkastningskravet är ett mått på den förväntan som en rationell och genomsnittlig aktieintressent har gällande avkastningen för en investering i företaget. Ett högt avkastningskrav sänker värdet i avkastningsvärderingen eftersom prognosen av framtida betalningsflöden får lägre nuvärde. Och ett lågt avkastningskrav höjer avkastningsvärdet – det är alltså inte ”mer försiktigt” att använda ett lägre avkastningskrav utan tvärtom. 

Vid DCF används den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden (weighted average cost of capital, WACC) som avkastningskrav. En delkomponent i denna beräkning är avkastningskravet på eget kapital. Det finns två modeller för att bestämma avkastningskravet på eget kapital, vilka är dels CAPM (capital asset pricing model), dels alternativkostnadsmodellen. CAPM har visats regelmässigt underskatta risken i onoterade företag och ger därför för höga värden för mindre (onoterade) företag. Alternativkostnadsmodellen är därför en modell som har vidare tillämpning. Den är uppbyggd på ett antal separata steg (riskpremier) som delvis kan stämmas av mot empiriska underlag (i Sverige är en lättillgänglig referenspunkt PwC:s årliga enkätstudie Riskpremien på den svenska aktiemarknaden som kan erhållas på internet). WACC enligt alternativkostnadsmodellen kan dock inte helt baseras på empiriska data utan avkastningskravet påverkas av en företagsspecifik riskpremie som är ett i stor del ett subjektivt antagande från värderaren. Denna faktor kan helt avgöra värdet. Den bör analyseras noggrant och förväntas vara kopplad till identifierade styrkor och svagheter hos företagets verksamhet. 

Räkenskapsjusteringar

Antagandena är ofta förankrade i värderingsteori så det är sällan överraskande vilka typer av frågor och bedömningar som dyker upp i tvistemål. Annorlunda är det med argumentation att redovisningsposter bör justeras inför värderingen, vanligen att historiska kostnader i den finansiella rapporteringen ska uteslutas (så kallade add-backs). Själva argumentet att företagets resultat ska ”normaliseras” så att inte ovidkommande faktorer påverkar värdet är i och för sig inte kontroversiellt utan en närmast konsekvens av definitionen av marknadsvärde (jämför HBU ovan). 

Justeringsposterna är vanligen av tre olika typer: 

• Engångsposter – det bör ske justering av historiska resultat på grund av att intäkter eller kostnader varit tillfälliga eller på annat sätt missvisande för den framtida verksamheten (till exempel en enstaka realisationsvinst).
• Rörelsefrämmande poster – justering av räkenskaperna på grund av att intäkter, kostnader, tillgångar eller skulder egentligen inte tillhör den verksamhet som ska värderas (till exempel reklamintäkter från uthyrning av reklamplats på företagets fasad).
• Icke-marknadsmässiga poster – justering av räkenskaperna på grund av att verksamheten har poster som inte är marknadsmässigt eller affärsmässigt betingade (till exempel ägarlöner).

En vanlig diskussion är exempelvis den om påförande eller avskiljande av gemensamma kostnader i en överordnat eller sidoordnad verksamhet (såsom ett moder- eller systerbolag). Det kan vara till exempel administrativa kostnader, personalkostnader, marknadsföringskostnader eller kostnader för koncerngemensamma kontrakt. 

Det förekommer att den faktiska kostnadsmassan i verksamheten helt eller delvis är ett resultat av skattemässiga överväganden, snarare än rent företagsekonomiska eller operativa drivkrafter. Det kan därför uppstå olika åsikter om sådan fördelning är relevant och visar en korrekt bild av verksamheten. För att få grepp om det rimliga i att lägga till eller dra ifrån poster är det vanligt att först utreda i vilken mån verksamheten kunnat fungera självständigt (stand-alone) utan dessa omfördelade poster och vad en självständig verksamhet skulle ha fått betala för tjänsterna om dessa upphandlats på kommersiell basis. 

Oavsett bakgrunden till räkenskapsjusteringarna är det viktigt att denna hanteras med en enhetlig modell så att eventuella följdverkningar av justeringar inte undanskyms. Det är viktigt att ta med sig framför allt två följdverkningar. Den ena är att justeringar leder till skatteeffekter och det är nettot efter skatt som i så fall ska påverka värderingen. Skatteeffekter har dessutom en kassaflödespåverkan. Det andra är att justeringar innebär att beloppet ifråga värderas på samma sätt som företaget i stort. Det innebär att justeringsposten får en värdeeffekt som överstiger dess nominella monetära belopp. Ett förenklat räkneexempel: parterna i en företagsöverlåtelse är överens om att kostnaden för ett avgångsvederlag för en felrekryterad säljchef är en engångspost som ska justera föregående årsresultat genom att kostnaden återläggs när normaliserat resultat beräknas, i en företagsvärdering med en P/e-multipel om 15. Om avgångsvederlaget är 1 miljon kronor så är nettoeffekten för företagets resultat knappt 0,8 miljoner kronor, men värdeeffekten är drygt 11,9 miljoner kronor. Har bolaget blivit nästan 12 miljoner mer värdefullt för att säljchefen entledigats?

Uppgrossning

En argumentation som relativt ofta uppkommer när en part begär ersättning för värdet av ett företag är att parten även begär kompensation på grund av att skadeståndet är skattepliktigt. I det fall ett bolag erhåller ersättning ska det betala bolagsskatt om 20,6 procent på sitt resultat efter finansnetto och bokslutsdispositioner. Det brukar framhållas av den skadelidande partens ombud och sakkunniga att rörelsevärdet måste uppjusteras schablonmässigt med bolagsskattesatsen (så kallad uppgrossning) för att parten ska återställas i exakt samma ekonomiska ställning som den var om inte händelsen inträffat. Utan uppgrossning anförs att ersättningen till viss del går bort i skatt och att återställandet därmed inte är fullständigt.

Resonemanget har regelmässigt underkänts i de hovrättsdomar jag känner till (bland annat Hovrätten för Västra Sverige, T 2697-18 och Svea hovrätt, T 1019-02) för med hänvisning till expropriationsdomarna NJA 1946 s. 580 och MÖD 2007:13. I åtminstone ett fall (Svea hovrätt T 481-15) har dock sådan kompensation för skatteeffekten indirekt godkänts genom att värderingsantaganden och -beräkningar skett före skatt, det vill säga värderingen skett som om näringsverksamhet var skattefri.

Enligt mitt förmenande ger uppgrossning och skattefria kalkyler en skev bild av situationen. En förutsättning för att skadestånd överhuvudtaget ska uppkomma är att det skett ett bortfall av skattepliktiga intäkter eller att det uppstått skattemässigt avdragsgilla kostnader. En kompensation genom uppgrossning skulle innebära att skadeståndet blir ren vinst för mottagaren, utan några som helst kostnader eller förluster kopplade till intäkten. Det vill säga en situation där det således inte uppstått någon skada. 

Argumentationen utgår således från ett ofullständigt resonemang där man vill ha det ena ledet men bortser från det andra trots att de är fullständigt sammankopplade. Även rent praktiskt kommer ersättningen att mötas med avdragsgilla kostnader från bolagets nuvarande verksamhet och dispositioner. Det torde inte vara skadevållarens eller domstolens sak att även beakta det skadelidande bolagets redovisnings- och skattemässiga hantering av ett skadestånd. 

God sed

Eftersom erfarna värderare känner till att företagsvärdering är osäker, och i sitt bästa utförande endast fångar ett estimat av ett teoretiskt oåtkomligt värde, tillämpar de normalt en relativt regelbunden metodik – en god sed i företagsvärdering – för att hantera osäkerheten. Denna kan förväntas komma till uttryck i de rapporter och de utlåtanden de utfärdar.

Bland annat följande metodologiska steg kan man förvänta sig:

1. Medvetet teknikval – att värderaren uttryckligen motiverar sitt val av huvudteknik för värderingen i förhållande till företaget och situationen samt hur denna hanterat de svagheter metoden medfört. 
2. Informationskällor – att indata och empiri används på ett transparent och kritiskt sätt.  3
3. Triangulering – att värderaren använder flera olika tekniker för att skapa en förståelse för marknadsvärdets intervall.
4. Bryggor – att värderaren förklarar värdeskillnader vid tillämpningen av olika tekniker.
5. Känslighetsanalys – att värderaren testar teknikernas tillförlitligheter genom att simulera andra utfall av sina antaganden, till exempel tillväxt och risk. 

God sed vid företagsvärdering är således utforskande och ifrågasättande utifrån ett skeptiskt förhållningssätt, vilket kan tolkas som tveksamhet kring slutresultatet men tvärtom är ett tecken på oberoende och professionalitet inför uppgiften. 

Beräkning av stilpoäng

Advokaters och juristers sammanställning för värdeutlåtandet stil­poäng kan sammanfattningsvis bestå i bland annat följande punkter: 

• Stäm av de begrepp, mått och tekniker som används mot egen förförståelse, litteratur eller praxis samt att beräkningarna i respektive del innehåller relevanta delar och uppställningar.
• Granska grundläggande och specifika antaganden som värderingen är uppbyggd på, bland annat i förhållande till deras saklighet, samstämmighet, aktualitet och rimlighet.
• Försök klarlägga eventuella implicita eller dolda antaganden – granska dem som ovan. 
• Kontrollera att värderaren följer god sed vid företagsvärdering (se tidigare stycke): 
  – Medvetet teknikval 
  – Informationsbehandling 
  – Triangulering
  – Bryggor 
  – Känslighetsanalys
• Identifiera om värderingen är avhängig några särskilda värdeattribut, och i så fall bedöm vilka antaganden som ligger bakom dem samt deras bärkraft.
• Skärskåda eventuella justeringsposter för räkenskaperna, bland annat: 
  – Engångsposter 
  – Rörelsefrämmande poster
  – Icke-marknadsmässiga poster
  – Samkostnader (koncern­gemensamma kostnader)
• Se till att ta hänsyn till följdverkningarna av eventuella justeringsposter (till exempel skatte- 
  eller värdeeffekter)
• Använd själv några enkla värderingstekniker (till exempel Gordons formel eller P/e-talet) för att testa den övergripande rimligheten i värderingen och dess an­taganden.   

Robert Sevenius 
Jurist och ekonom

1 Det kan tilläggas att detta även är fallet i värderingsteori där jämförande värdering ibland förkortat kallas market valuation för att skilja tekniken från de tekniker som bygger på företagets räkenskaper och prognoser.

2 För den som önskar få bättre kännedom om dessa värderingstekniker rekommeras till exempel min kurs Företagsvärdering för jurister på Advokat­akademien den 13–14 mars 2024.

Robert Sevenius är jurist och ekonom. Han arbetar med strategisk rådgivning i Traneko M&A, utbildning på bland annat Advokatakademien och skriver facklitteraturom företagsöverlåtelser och  bolagsstyrning.