search bubble news heart bars angle-right angle-up angle-down Twitter Facebook linkedin close clock map-marker calendar
  • Praktisk juridik

Marknadsmissbruk, ogiltiga avtal eller både och?

Advokat Ola Åhman skriver om att arbeta med regelefterlevnad och tar även upp olika aspekter på insiderhandel.

De senaste åren har olika former av regelefterlevnads­arbete varit ett ständigt närvarande inslag i jobbet. Det har varit en välkommen omväxling till all rekonstruktions- och transaktionsrådgivning. Det började på riktigt 2010 med förberedelserna för UK Bribery Acts ikraftträdande. Därefter har nya regelverk avlöst varandra slag i slag med MAR som mellanliggande höjdpunkt, och nyligen kom kulmen med GDPR som grand final. Konstant har det under hela perioden i bakgrunden kommit olika finansiella regelverk med konstiga förkortningar (EMIR, Basel 3, Solvens II, MiFID II, MAR och AIFMD). I många fall är det tämligen snäva regleringar med nischade tillämpningsområden som de allra flesta av oss överhuvudtaget inte uppmärksammar eller ens visste fanns. I andra fall, till exempel vad gäller GDPR, har ingen kunnat undgå att det kommit nya regler eller att beröras av dem. För mig (liksom jag tror för många andra) har GDPR haft det goda med sig att det lett till en välbehövlig sanering bland alla de företag som av någon anledning har fått tillgång till min e-postadress och bombarderat mig med olika slags marknadsföring.

Annorlunda arbetssätt

Regulatoriska nyheter är alltid lite extra utmanande att arbeta med. Det är ny materia för alla inblandade; inte bara för företagen och rådgivarna utan också för de övervakande myndigheterna. Rådgivningsmetodiken blir därför ganska annorlunda jämfört med arbete som sker inom etablerade regelverk och där det finns en inarbetad marknadspraxis. Arbetssättet påverkas också av att de nya regleringarna många gånger har varit EU-drivna. Det ger ofta tillfälle att byta erfarenheter och uppfattningar med advokatkollegor i andra EU-länder liksom att lämna synpunkter inför framtagandet av olika råd och tillämpningsföreskrifter som ges ut av olika EU-organ (till exempel ESMA, EBA och EIOPA). I viss mån innebär det att olika aktörer bidrar till och samverkar för att ta fram vad som kan beskrivas som ”best practice” för olika situationer.

Utvecklande lagarbete

På byrånivå och arbetsgolvet har det inneburit att vi som arbetar mycket med bolagsstyrning har fått tillfälle att jobba ihop i mer omfattande projekt med de kollegor som representerar andra expertområden. För egen del tycker jag att det har varit väldigt lärorikt att få arbeta med verkliga experter på arbetsmiljö, hälsa och säkerhet, konkurrensregler, korruptionslagstiftning, marknadsmissbruk, personuppgiftsfrågor och specifika rörelseregler för olika branscher och sektorer i samband med att vi koordinerat framtagande av regelefterlevnadsprogram för våra klienter. Likaså innebär det ofta samarbete med en bredare krets av klientföretagets medarbetare. Jag kan varmt rekommendera alla att göra detsamma. Det har givit värdefulla insikter i riskanalys och ökat min förståelse för hur ett företags olika kontraktsförhållanden och affärsprocesser samverkar. Det är också påtagligt att oavsett legalt område eller företagssektor så är principerna för regelefterlevnad desamma, varför det faktiskt går att effektivisera och rationalisera implementeringen av nödvändiga åtgärder med gemensam metod utgående från mer eller mindre allmängiltiga principer.

Speciella frågor men generella juridiska problem

Det är också på det viset att man vid implementeringen av utifrån ”påtvingade” regler måste reflektera över hur våra egna motsvarigheter ser ut (eller har sett ut) och fungerar (eller har fungerat). Inte sällan kommer man då i kontakt med luriga juridiska problem. En fråga som jag fick anledning att fundera på i samband med att vi arbetade med att förbereda marknadsmissbruksförordningens ikraftträdande är möjligheterna för en part att i en avtalssituation utnyttja information som inte är känd för den andra parten. Skäl 28 i MAR anger att analyser och prognoser som grundas på uppgifter som är allmänt tillgängliga inte i sig skall anses vara insider­information. Den som själv sammanställer eller får tillgång till sådana kan alltså åtminstone normalt handla i ett berört finansiellt instrument utan att göra sig skyldig till insiderhandel. Man kan vid första anblick tycka att detta borde vara så självklart att det inte skulle behöva uttryckas. Men riktigt så enkelt är det inte. För prisbildningen på aktier kan ju analytiker och marknadskommentatorers uppfattningar ha stor betydelse. Innan dessa har blivit offentliga kan de därför utgöra insiderinformation. Vidare kan asymmetrisk tillgång till bransch- eller företagsanalyser under vissa förhållanden få konsekvenser mellan parterna enligt avtalsrättsliga regler. Svensk rätt har nämligen en ganska vittgående upplysningsskyldighet rörande kända konkreta förhållanden som en part förstår är av väsentlig betydelse för den andre partens beslut att ingå avtalet.

Oberättigad fördel eller överlägsen affärsskicklighet?

Insiderhandel innefattar typiskt sett att den handlande får en oberättigad fördel som motsvaras av en nackdel för motparten. Förekomsten av sådan handel som på det individuella planet leder till dåliga affärer för den part som har informationsunderläge antas på ett allmänt plan riskera att medföra att investerarnas förtroende för finansmarknaden minskar. Det kan i värsta fall leda till att tillgången till riskvilligt kapital minskar för företagen. Men motsvarande gäller ju också beträffande själva avtalet som instrument för mänsklig samfärdsel. Om de avtalsrättsliga reglerna medger att det går att göra oberättigade vinster på motpartens bekostnad kan det uppfattas som alltför riskfyllt att ingå avtal eller alltför betungande att genomföra olika riskminimerande undersökningar före avtalsslut, vilket kan medföra risk för att avtalets funktion urholkas. Insiderhandel innefattar därför parterna emellan civilt bedrägeri (svek) genom underlåten upplysning (30 § 2 stycket avtalslagen). Man behöver alltså inte ta omvägen förbi reglerna om skadestånd på grund av brott. Den handlande har i en sådan situation utnyttjat information av ”specifik natur” som inte var känd för motparten och som, om den varit känd för denne, med all sannolikhet skulle ha medfört att det inte blivit något avtal (eller möjligen ett avtal på andra villkor). Det är alltså inte fråga om utnyttjande av ”överlägsen affärsskicklighet”, vilket är det ganska snäva undantag i svensk rätt som medger att en bättre informerad part avtalsvis binder den sämre informerade parten.

Men har det då inte betydelse om informationen är offentlig eller inte? Och är inte själva kvintessensen av överlägsen affärsskicklighet att man är bättre än motparten på att utnyttja offentlig information till att dra slutsatser om en transaktions eventuella förmånlighet? Jodå, så är det nog, men det är inte förhållandet att viss information är offentlig som avgör om handel som görs under informationsasymmetri är berättigad eller inte. Det är huruvida parten avtalar med vetskap om att den andre parten saknar tillgång till konkreta fakta som han själv har och som skulle ha fått motparten att inte ha ingått avtalet eller ha ingått det på andra villkor (jfr rättsfallet NJA 2017 s. 86, där en säljare insåg att köparen inte hade vetskap om vissa offentligt tillgängliga uppgifter som var av väsentlig betydelse för denne vilket medförde felansvar). Här behöver motparten heller inte visa att rekvisiten för svek är uppfyllda, utan det räcker att motsvarande omständigheter ”måste ha varit kända” för motparten (33 § avtalslagen), vilket innebär en lättnad i bevishänseende. En ytterligare komplikation är att en part sannolikt skulle kunna visa att hen inte ”utnyttjat” insiderinformation som parten förfogat över och därigenom undgå överträdelser av marknadsmissbruksreglerna, samtidigt som avtalet kan ogiltigförklaras enligt avtalslagens regler. Så skulle nog kunna vara fallet om ett anbud lämnas innan anbudslämnaren får tillgång till insiderinformationen men före det att motparten accepterar anbudet (jfr artikel 9.3 a MAR).

Kort sagt ställer de avtalsrättsliga reglerna höga krav på lojalitet på en part som har kunskap om konkreta förhållanden av betydelse för ett ­potentiellt avtalsslut, som han vet att den andre inte känner till. Rentav är det så att vissa regler i realiteten innebär att parten i sådana fall måste agera ”hjälpreda” åt motparten. Det gäller till exempel i situationer där motparten gör ett skriv- ­eller räknefel. Då räcker det att parten är i oaktsam ond tro om felet för att avtalet ska bli ogiltigt (32 § avtalslagen). Och känner hen till vad motparten egentligen avsåg att uttrycka, blir hen bunden till det innehållet (jfr 6 § andra stycket avtalslagen).

Vilken information är det då som är tillåten att använda till egen fördel? En part behöver normalt inte upplysa en motpart om sina egna bevekelsegrunder för att ingå avtalet (vanligen sina egna förhandlingspositioner eller avsikter). Inte heller behöver parten ta en motpart som är i villfarelse om avtalets allmänna förmånlighet ur denna, förutsatt att motpartens okunnighet inte avser konkreta fakta som har avgörande betydelse för motpartens beslut att ingå avtalet och detta står klart för parten. Som regel är det också acceptabelt att hålla inne med sin egen uppfattning om tänkbara prisbildningar och konjunkturer och andra uppfattningar som det inte går att ha säker kunskap om.

Här måste dock observeras att konkreta omständigheter, som en rationell investerare sannolikt skulle använda vid ett investeringsbeslut, normalt blir att betrakta som insiderinformation. Det innebär att en parts egna slutsatser om prisbildningen i en aktie, som grundas på icke publika indikationer på att rörelsens allmänna utveckling är positiv eller negativ, typiskt sett är insiderinformation och följaktligen heller inte är acceptabel att använda från ett avtalsrättsligt perspektiv. Det kan få betydelse för ett emittentbolags egna beslut att genomföra återköp eller försäljningar eller emissioner av egna aktier, liksom för personers med god insyn i bolaget möjlighet att handla. Iakttagelsen blir att beträffande aktiehandel samverkar marknadsmissbruksreglerna med de avtalsrättsliga reglerna (trots skillnader i bakomliggande ändamål) för att styra marknadsaktörernas beteende mot vad som redan vid avtalslagens tillkomst för dryga hundra år sedan antogs vara gott affärsskick.

Ola Åhman
Advokat

Ola Åhman är advokat och juris doktor i civilrätt. Han är delägare i Roschier Attorneys och styrelseledamot i Sveriges advokatsamfund.