search bubble news heart bars angle-right angle-up angle-down Twitter Facebook linkedin close clock map-marker calendar
  • Fokus

Föränderlig börsrätt – en utmaning för advokater

De senaste åren har regelmassan på börsrättsområdet exploderat. Det innebär mycket arbete för advokater som är specialiserade på börsrätt – oavsett konjunkturläge.

Ett antal uppmärksammade internationella företagsskandaler har bidragit till att regelverket på börsrättsområdet har ökat kraftigt på senare år.

– Det är globala händelser som har lett till att EU har ökat sina initiativ när det gäller bolags- och affärsrätt. Reglerna har kommit för att motverka missbruk. Det började med Enron och fortsatte med Lehman Brothers och bankväsendet, säger advokat Eva Hägg, ordförande i Mannheimer Swartlings aktiemarknadsgrupp samt ledamot i Kollegiet för svensk bolagsstyrning och i Aktiemarknadsnämnden.

Det kommer i dag ständigt nya rättsakter från EU om bland annat börsverksamhet, prospekt och marknadsmissbruk. Regelverket på börsrättsområdet är därför både omfattande och komplext. Det bygger – förutom på EG-direktiv, inhemsk lagstiftning och regler, förordningar och allmänna råd som utfärdas av Finansinspektionen – på självreglering. Självregleringen är speciell för den svenska börsjuridiken. Det är marknadens aktörer som själva ser till att självregleringen finns på plats genom Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden, Kollegiet för svensk bolagsstyrning och Aktiemarknadsnämnden.

Svenska advokater och jurister som är specialiserade på börsrätt är i grunden positiva till självregleringen.

– Självregleringen är positiv i så motto att den är dynamisk. Inträffar en skandal går det att anpassa regleringen och stoppa det som pågår, säger advokat Dick Lundqvist verksam hos Gernandt & Danielsson, vice ordförande i Sveriges advokatsamfund och ledamot i Aktiemarknadsnämnden.

Han tillägger att det via lagstiftningsvägen kan ta många år att åtgärda en brist i regelverket, medan det genom självreglering kan gå på ett halvår.

En annan fördel med självregleringen som lyfts fram är att den har hög legitimitet, eftersom det är marknadens aktörer som själva utformar den.

Som en följd av senare års regelexpansion har detaljregleringen på börsrättsområdet ökat på bekostnad av självregleringen. Svenska börsrättsexperter ser med oro på utvecklingen.

– Börsen är en dynamisk handelsplats. Pengar driver finansiella uppfinningar som lagstiftaren har väldigt svårt att överblicka. Börjar man lagstifta blir regelsystemet genast mindre flexibelt och det blir svårare att hänga med i utvecklingen. Självregleringen gör det enklare att komma i kapp om det upptäcks brister i regelverket, säger Dick Lundqvist.

Wallenbergsfärens ägarbolag Investors chefsjurist Petra Hedengran anser att EU:s reglering av börsrätten redan är alltför detaljerad och utgår från bolagsstyrningsmodeller som inte fungerar i Norden. I Sverige är det till exempel aktieägarna som utser revisionsbolag. EU-regleringen går däremot mot att styrelsens revisionskommitté anlitar och uppdrar åt revisorerna. Det lyfter Petra Hedengran fram som ett typexempel där detaljerade regler från EU kan få negativa konsekvenser för svenska börsbolag.

– Kommer det en regel om det här dras ett av fundamenten i svensk bolagsstyrning undan. Konsekvensen blir att ägarna tappar en del av sin kontroll, säger Petra Hedengran.

Hon anser att de detaljerade reglerna riskerar att påverka affärsverksamheten negativt.

– Styrelsen tvingas gå igenom väldigt mycket formalia, som riskerar att ta fokus från de strategiska frågorna. Och regelverken syftar till att minimera risk. Men ibland är det viktigt att vara kreativ i en bolagsstyrelse och våga ta risker. Riskminimering i sig är inte det som affärsverksamhet utvecklas av långsiktigt. Detaljerade krav och regler riskerar att göra att man inte tänker på vilka risker som skulle vara värda att ta för att utveckla verksamheten. En ännu farligare aspekt är att man kan missa den viktigaste risken därför att man är alltför fokuserad på formalia och får en felaktig känsla av att man har ”koll på läget” när man har bockat av olika formella riskbedömningar, säger Petra Hedengran som är övertygad om att många mindre växande bolag väljer bort börsen på grund av regelmängden, trots att de behöver kapital för att växa.

– Mindre företag tänker nog att de måste anställa en stab med administrativ personal för att kunna uppfylla alla krav. Det blir för dyrt.

Den växande regelmängden får mycket kritik. Men den innebär också mer arbete för advokater specialiserade på börsrätt.

– Varje ny lagstiftning eller regeländring innebär mer arbete för oss, säger advokat Ola Åhman, delägare på Roschier.

Att advokater som arbetar med börsrätt har fått mer att göra kan, enligt honom, också bero på att det har blivit viktigare att ha med sig en advokat i olika sammanhang.

– Vi kommer in i processerna tidigare och får mer arbetsuppgifter än för tio år sedan, ibland på bekostnad av andra typer av rådgivare. Det kan vara ett resultat av internationaliseringen. Särskilt i de anglosaxiska länderna har juristen ofta ett större inflytande och en större närvaro i olika sammanhang, säger Ola Åhman.

Råd i realtid

Att ge rätt råd till klienterna är börsrättsadvokaternas, i likhet med alla advokaters, viktigaste uppgift. Speciellt för börsjuridiken är att råden ofta ges i realtid. Klienter kan höra av sig och undra vad de ska göra när börsen har ringt och vill stoppa handeln i aktien därför att det finns rykten i marknaden om att något har hänt.

– Då finns inte tid för att göra någon lång utredning. Du har tio sekunder på dig att fatta ett informerat beslut. Det förutsätter att du kan regelverket och har stött på frågeställningen tidigare, säger Dick Lundqvist.

Konkret är advokaternas arbete inriktat på börsintroduktioner, takeovers, börsbolagens transaktioner, kapital­anskaffningar, corporate governance och det regelverk som noterade bolag har att följa.

– Som rådgivare måste man agera och lämna råd som överensstämmer med god sed på aktiemarknaden och göra det på ett sätt som upprätthåller förtroendet för aktiemarknaden. För att kunna göra det krävs att man hänger med i utvecklingen av regelverket, god sed och praxis, säger Eva Hägg.

Arbetsuppgifterna är ofta konjunkturstyrda och ändrar karaktär beroende på rådande börsklimat. De senaste ett och ett halvt åren har det varit många nynoteringar.

– Det har varit intressant att notera sig eftersom det har varit bra prissättning på börsen, säger Eva Hägg.

– Och noteringarna drar med sig annat arbete. Ju fler bolag som finns på börsen, desto mer arbete blir det för juristerna med allt ifrån bolagsstämmor till rådgivning till styrelsen och ledningen i informationsfrågor, tillägger Dick Lundqvist.

I samband med noteringarna hjälper advokaterna först till med att sätta bolaget på börsen, göra det börsfähigt genom att göra legala granskningar av om bolaget uppfyller börsens krav.

– Det handlar om att se till att de kommer att kunna leva upp till de krav som ställs på börsbolagen till exempel i fråga om kommunikationsgivning och bolagsstyrning, säger Ola Åhman.

Advokaterna hjälper också till med att beskriva bolaget i ett prospekt, det investerardokument som de nya ägarna ska ta ställning till.

När bolagen väl är noterade på börsen behöver de ofta hjälp med styrelserådgivning, som kan handla om allt ifrån rådgivning om när det är dags att skicka ut en pressrelease på grund av en händelse av något slag till tillämpning av bolagskoden och ansvarsfrågor. Det kan också röra sig om rådgivning i samband med kapitalanskaffning.

Affärsverksamheten i fokus

Under sin noteringsprocess fick NP3 Fastigheter, som noterades i december förra året, hjälp av legala rådgivare med att bland annat genomlysa bolaget.

– De hade en betydande roll i vår notering. De har en fantastisk kunskap och insyn i den här marknaden. De var otroligt duktiga på processen och visste när de olika processerna skulle vara i mål. De vet vilka policydokument som krävs, vilka ansökningar som ska göras och i vilken ordning olika beslut ska tas, säger Andreas Nelvig.

Fastighetsbolaget har ingen egen intern juridisk kompetens, utan har lagt ut de legala frågorna på en advokatbyrå.

– För oss har det varit oerhört viktigt att låta ledningen fortsätta jobba med affärer och vår affärsverksamhet. Det går inte att lägga verksamheten i bolaget åt sidan och göra en börsnotering. Vi har därför lagt så mycket ansvar och arbete som möjligt på de rådgivare som vi har tagit in i processen, säger Rickard Backlund.

Även efter noteringen har fastig­hetsbolaget kontakt med sina rådgivare – även om den inte är lika tät.

– Vi är nya i den noterade miljön och är noga med att följa de krav som finns. Vi stämmer fortfarande av många frågor om till exempel vilken information som måste offentliggöras, säger Andreas Nelvig.

De senaste tre åren har Stockholmsbörsen utvecklats positivt. Men juridisk rådgivning behövs även när börsklimatet är sämre.

– Om bolagets finansiella ställning påverkas negativt hamnar kapitalskydd, obestånds- och ansvarsfrågor i fokus på ett annat sätt. Särskilt om ett företag skulle närma sig eller hamna i en obeståndssituation triggas många skyldigheter för styrelsen och för bolaget, där kraven på informationsgivning inte alltid underlättar en nödvändig kapitalanskaffning samtidigt som det är oerhört viktigt att marknaden inte får en felaktig bild av läget, säger Ola Åhman.

I såväl goda som sämre tider är klienterna främst börsnoterade företag och aktieägare i börsnoterade bolag – i alla branscher. Ofta är klientrelationerna långvariga och gäller återkommande ärenden.

– Vi försöker skapa en långvarig relation. Ju bättre vi känner klienterna, desto mer nytta kan vi göra. Startsträckan blir kortare och vi kan dra nytta av kunskap från tidigare uppdrag, säger Ola Åhman.

Både verkstadsbolaget Sandvik och ägarbolaget Investor samarbetar långsiktigt med sina externa advokater.

– Det är väldigt viktigt att de kan företaget. Ibland är det avgörande om det finns flera advokater som är duktiga på en viss fråga. Vi försöker anlita dem som är tongivande i branschen, som är exponerade mot kluriga frågor, säger Petra Hedengran, chefsjurist.

Båda bolagen har stor erfarenhet av att samarbeta med externa advokater som är specialiserade på börsrätt.

– Vår verksamhet innebär ju till stor del att äga och agera i bolag på börsen och vi tänker därför på de här frågorna i vår dagliga verksamhet. Som storägare är vi väldigt påpassade. Det gör att vi är extra riskaverta. Vårt varumärke skulle skadas om vi agerade felaktigt i börsfrågor, därför tar vi hellre ett råd för mycket än ett för lite, säger Petra Hedengran.

Bolaget har byggt upp en funktion med två egna interna jurister och är i dag mer självständigt än för tio år sedan.

– Vi lägger inte längre ut till exempel att skriva vår kallelse. Vi håller i pennan, men stämmer sedan av det som vi har skrivit med en eller ibland flera advokater.

Trots den interna kompetensen stämmer bolaget av samma fråga med fler advokater i större utsträckning än tidigare.

– Det har blivit viktigare att ligga i framkant när det gäller utvecklingen inom detta område. Vi upplever också att vi är mer påpassade än många andra i de här frågorna, bland annat av medierna.

– Innan vi gör en stor affär måste vi vara helt säkra på att allt sker i överensstämmelse med alla regelverk på aktiemarknaden. Affären måste också vara förenlig med god sed. Om vi upplevs som mindre nogräknade eller mindre transparenta än andra bolag kan det skada vårt varumärke. Vi måste ligga i framkant och veta att det vi gör anses vara förenligt med god sed. För oss är det inte tillräckligt att enbart följa reglerna, säger hon.

Även Sandvik anlitar externa advokater när bolagets egna jurister saknar tillräckligt djup och bredd i en fråga. Det brukar inträffa uppemot tio gånger per år.

– Vi tar oftast hjälp med frågor som vi inte har stött på förut. Eller där det är väldigt viktigt att svaret blir rätt, säger bolagets chefjurist Åsa Thunman.

Det handlar ofta om hur börsrättsreglerna ska tolkas till exempel vid informationsgivning.

– Regelverket är ofta allmänt hållet och inte alltid lätt att applicera på verkligheten. Då tar vi hjälp av någon som har stött på de här frågorna i olika sammanhang och kan göra en bedömning av vad som är marknadspraxis. Det är vanligt med lämplighetsbedömningar när det gäller börsrätten. Det är svårt att ha erfarenhet av frågorna i ett bredare perspektiv när man bara sitter på ett bolag.

Den dagliga börsrätten sköts däremot av tre bolagsjurister. De arbetar bland annat med hur bolagskoden ska efterlevas i olika kommittéers och styrelsens arbete.

Föränderligt regelverk utmanar

Att den största utmaningen för advokater som arbetar med börsrätt är att hålla sig à jour med det ständigt föränderliga regelverket är de advokater som vi har varit kontakt med eniga om.

För att kunna erbjuda bra rådgivning har affärsbyråerna särskilda aktiemarknadsavdelningar som enbart arbetar med att hålla sig insatta i regelverket på börsrättsområdet. Ett bra sätt för en byrå att hålla sig uppdaterad är, enligt Ola Åhman, att vara remissinstans – till exempel genom att medverka i Advokatsamfundets remissverksamhet.

– På så sätt håller man sig uppdaterad om vad som är på gång innan reglerna kommer. När reglerna väl kommer blir inläsningssträckan lite kortare, säger Ola Åhman.

Reglernas omfattning gör att det tar längre tid för unga jurister som börjar arbeta med börsjuridik att få en självklar trygghet i jobbet än för dem som jobbar med privata transaktioner, köp och försäljning av bolag som inte är börsnoterade.

– Skälet är att vi hanterar vansinnigt många disparata frågeställningar. Köper eller säljer man företag som inte är på börsen handlar det principiellt om en eller två typiska transaktionsprocesser. Men om ett börsbolag ska fusioneras, delas, ska göra ett eller bli föremål för ett offentligt uppköps­erbjudande eller olika former av publika kapitalanskaffningar är det olika moment och tidplaner. Eftersom ärende­typerna är konjunkturberoende tar det ofta flera år innan man har varit med om att göra alla de sakerna, säger Ola Åhman.

Den senaste tiden har det ju varit många noteringsprocesser.

– Våra unga nyanställda jurister är jätteduktiga på börsintroduktioner, men när marknadsintresset går över till en annan transaktionsstruktur blir de noviser. Det tar längre tid att få nödvändig erfarenhet, säger Ola Åhman.

Han uppmuntrar unga jurister att se över möjligheterna att delta i ett så kallat secondment, uthyrning av advokater och biträdande jurister till utländska byråer och investmentbanker, för att lära sig om värdepappersfrågor från flera perspektiv.

– Det är fantastiskt nyttigt. De får en annan kompetens och knyter kontakter som är bra för dem själva och byrån när de kommer tillbaka.

Ett annat råd till unga jurister om vill arbeta med börsjuridik är att antingen söka sig till en större byrå med en stor aktiemarknadsrättsavdelning, där man får se hela spektrumet av arbetsuppgifter, eller till en mindre byrå som är specialiserad på aktiemarknadsjuridik.

– Jag tror också att det är jättebra att jobba som bolags­jurist på ett börsbolag för att få en uppfattning om vilka krav som ställs på bolagen och de praktiska förutsättningarna, säger Ola Åhman.

Även om kravet på erfarenhet är stort går det att börja arbeta med börsrätt direkt efter juristutbildningen.

– Det finns en mängd uppgifter som yngre jurister kan biträda med – allt ifrån den legala granskningen till att skriva prospekttexter, säger Dick Lundqvist.

Konkurrenssituationen

Konkurrensen om uppdragen är hård mellan de svenska affärsjuridiska byråerna på börsområdet.

– När det gäller noteringar kan man räkna med att tre–fyra advokatbyråer bjuds in att offerera sina tjänster. Har man inte gjort börsnoteringar förut kommer man inte i fråga för ett uppdrag, säger Dick Lundqvist.

Även utländska jurister konkurrerar i viss mån om uppdrag, den konkurrensen är dock begränsad.

– En svensk advokat har bra ingångar på börsen, på Finansinspektionen och i Aktiemarknadsnämnden. Det går snabbt och smidigt att utreda saker som kan vara oklara – man kan de lokala förhållandena, säger Ola Åhman.

Investor anlitar både svenska och utländska jurister – beroende på vad det gäller för juridisk fråga. För börsrelaterade frågor som rör Investors bolag i exempelvis USA och Schweiz anlitas advokater från de länderna.

– Men när det gäller frågor som rör vår egen börsrätt tar vi alltid en svensk advokat. Då behöver vi hjälp av någon som känner det svenska bolagen, kan det svenska regelverket och har örat mot aktiemarknaden, säger Petra Hedengran.

Nya uppgifter

För advokater som arbetar med börsrätt förändras uppdragen ständigt. En förändring på senare år är att det internationella aktieägandet syns tydligare i advokaternas arbetsuppgifter.

– Olika rättstraditioner går in varandra. Det måste man ha respekt för och förklara. Det ställer större krav på förståelse och kunskap än tidigare, säger Dick Lundqvist.

Differentierade rösträtter, man kan ha aktier som är värda till exempel en röst och aktier som är värda tio röster, är förhållandevis okänt bland utländska investerare.

En annan svensk tradition är att aktieägarna i ett svenskt bolag utser styrelsen som i sin tur utser vd:n. Styrelsen bevakar sedan att vd gör det vd ska göra. I styrelsen sitter inga tjänstemän från företaget utan externa personer.

– Det är svårt, särskilt för amerikanska företag, att begripa hur man kan ha en styrelse där det inte sitter någon från ledningen. Då måste man förklara hur vår bolagsstyrningsmodell fungerar och varför den ser ut som den gör, säger Dick Lundqvist.

Den utbredda användning av sociala medierna har också påverkat advokaternas arbete.

– Det förekommer att sociala medier används i syfte att manipulera kurser. Man sprider rykten på till exempel Twitter om en jätteorder, ett uppköp eller en konkurs. Genom en internetmäklare kan man sedan sitta på hemmakontoret och handla. I sådana fall kan det bli aktuellt att hjälpa en klient med en polisanmälan för att någon försöker manipulera börskursen, säger Dick Lundqvist.

En annan arbetsmässig förändring är att kravet på tillgänglighet är större i dag än någonsin tidigare.

– Klienter hör ju inte av sig en söndagskväll om de inte har problem. Är man inte tillgänglig hamnar man snabbt längre ner på listan. Man är inte unik på något sätt, det finns många väldigt skickliga kolleger, säger Dick Lundqvist.

De advokater vi tar talat med ser positivt på framtiden för börsrättsadvokater. Går det bra på börsen blir det mycket arbete i samband med börsnoteringar. Är börsens värdeutveckling sämre finns det lika mycket arbete, men arbetsuppgifterna handlar i stället om att hantera konkurser, rekonstruktioner, ansvarsfrågor och företagssamgåenden.

– Och regelverket blir mer och mer komplicerat. Det minskar inte heller behovet av hjälp, säger Eva Hägg.

Fakta: Börsrätt

Börsrätten kan indelas i transaktionsrelaterad rådgivning och en mer näringsrättslig rådgivning. I transaktionsdelen av börsrätten ingår att börsnotera bolag, köpa ut bolag från börsen, anskaffa kapital till bolaget genom olika former av emissioner, bolagsstyrningsfrågor, stämmofrågor och ansvarsfrågor. Den näringsrättsliga delen av rådgivningen innefattar bland annat regelverken och vilka villkor som måste vara uppfyllda för att ett bolag ska kunna börsnoteras.

Källa: Dick Lundqvist

 

Bakgrund: Självregleringen på börsrättsområdet

Sverige hade tidigare än andra kontinentaleuropeiska länder en väl utvecklad aktiemarknad och aktiemarknadskultur. Näringslivet, börsen och aktörerna på marknaden såg ett behov av att i rekommendationer ge uttryck för vad som ansågs vara god sed på aktiemarknaden.

I slutet av 1960-talet bildades därför Näringslivets Börskommitté (NBK).

En av NBK:s första rekommendationer var takeover-rekommendationen 1971. Enligt Rolf Skog, professor i bolags- och börsrätt och direktör i Aktiemarknadsnämnden, har rekommendationen sedan utvecklats i ett ständigt växelspel med utvecklingen på marknaden och den praxis som fortlöpande skapas av Aktiemarknadsnämnden, som bildades 1986.

NBK utfärdade också rekommendationer om prospekt, flaggning, förvärv av egna aktier med mera. Mycket av detta blev senare föremål för EU-reglering och togs därför in i svensk lag. NBK:s roll minskade och NBK är i dag borta.

Det är nu Kollegiet för svensk bolagsstyrning som genom rekommendationer och regler ger uttryck för vad som är god sed på aktiemarknaden. Det är i dag kollegiet som ansvarar för utvecklingen av börsernas uppköpserbjudanderegler. Kollegiet har även utfärdat ett motsvarande regelverk om offentliga uppköpserbjudanden för handelsplattformarna First North, NGM Nordic MTF och Aktietorget samt en rekommendation om riktade emissioner.

Aktiemarknadsnämnden är också en del av självregleringen på den svenska aktiemarknaden. Nämnden bildades 1986 efter en intensiv offentlig debatt om bristande etik på aktiemarknaden. Nämndens uppdrag är att verka för god sed på den svenska aktiemarknaden genom uttalanden, rådgivning och information. Flertalet ärenden som behandlas av nämnden initieras av bolag eller större ägare och rör tolkning av tillämpliga regler eller god sed i marknaden i relation till en planerad åtgärd – ett uppköpserbjudande, ett större aktieförvärv, ett incitamentsprogram eller en emission. De flesta frågorna ställs genom ett juridiskt ombud.

– Kombinationen av värdemässigt ofta mycket stora transaktioner och svåra tolkningsfrågor gör det närmast nödvändigt att anlita expertis på området för att på ett adekvat sätt utforma en framställan till nämnden, säger Rolf Skog.

Totalt har nämnden behandlat närmare 750 framställningar och gjort lika många uttalanden.

Aktiemarknadsnämnden har inte några egna sanktionsmedel. Men det innebär inte att självregleringen saknar sanktioner. Aktiemarknadsnämnden kan uttala kritik, vilket de flesta aktörer och rådgivare uppfattar som mycket besvärande. Börsbolagen är också, enligt börsens regler, skyldiga att följa god sed på aktiemarknaden.

Om ett börsbolag inte gör det kan börsens disciplinnämnd besluta om sanktioner.

 

Bakgrund: Skandalerna bakom regelexpansionen på börsrättsområdet

Enronskandalen: Enron, som ägde en rad kraftverk världen över, var USA:s sjunde största börsbolag då det gick i konkurs till följd av omfattande redovisningsfusk i december 2001. Enron dolde under flera år miljardbelopp i skulder genom suspekta transaktioner med externa företag.Motsvarande cirka 300 miljarder kronor försvann och tiotusentals amerikaner förlorade sina jobb. Flera Enron-direktörer har dömts för inblandning i skandalen.

Lehman Brothers-skandalen: En av världens största investmentbanker gick i konkurs den 15 september 2008 och tog hela världsekonomin med sig i fallet. Det ledde till den värsta finanskrisen på över 70 år.

Annons
Annons